备受资本市场期待的硅谷“独角兽”、网约车龙头Uber上市开盘价即破发，IPO头两个交易日累跌近18%，不仅令人大跌眼镜，也令主承销商之一的摩根士丹利成了“追责对象”。

面临亏钱的投资者正全面质疑摩根士丹利，去年夸口Uber估值1200亿美元不切实际，进而高估投资者需求将Uber IPO定价过高。人们还质疑大摩是否将太多的股票承销给仅在口头上作出长期持有承诺的大型投资者，以及Uber股价暴跌后是否及时采取行动托市。

据财经媒体CNBC援引四位知情人士透露，实际上，摩根士丹利“非常担心”Uber新股上市会遭遇困难，因此在IPO上市前采取了一个堪称“核武器级别”的选项——使用“裸卖空”策略（naked short），超额配售了超过绿鞋机制规定上限115%的股份。

Uber曾在招股书中透露，承销商可能会实施裸卖空策略。知情人士称，由于大环境突然恶化，有的银行家在IPO前路演阶段试图安抚投资者，告知会有“来自裸卖空的额外支持”。

但从Uber上市后的股价表现来看，这一策略并未奏效。分析称，一方面，这一策略超过115%的超额配售比例可能并不高，即裸卖空的实际规模可能相对较小；同时，Uber上市后交易量过大，抵消了承销商托市的部分效果。

5月14日周二是Uber IPO上市后的第三个交易日，Uber收涨7.68%，收报39.95美元，仍较45美元的发行价下跌11.2%。前两个交易日Uber分别跌7.62%和10.75%，两日累跌17.56%，上市后盘中新低为36.08美元，较发行价下跌19.8%；Uber开盘价报42美元，开盘即破发。

据彭博社援引S3 Partners的数据，上市第三日，Uber的空头头寸总价值7.68亿美元，做空借股成本为3%-5%，约代表11.51%的流通股数或2171万股。

承销商的“裸卖空”有别于投资者的同名非法行为

绿鞋机制可以理解为“护盘机制”，在承销IPO的同时，主承销商将担任稳市商（Stabilization Agent），来维护上市之后股价的稳定。

绿鞋机制的运作方式是，新股发行人授予主承销商一项期权，获授权的承销商可按同一发行价格比预定规模多发最多15%的股份。如果IPO开盘价和随后的交易价低于发行价，承销商可以低于IPO的价格从公开市场买回超发的股票，再以IPO价格将其还给公司进行套利，并人为创造买盘、拉高股价，达到“护盘”效果。承销商还有权在股票发行后的一定天数内，以发行价从发行人处购买额外发行不超过原发行数量15%的股票，达到“平掉超发所建空仓”的目的。

具体到Uber上市时的“裸卖空”策略，一般只在极少数的情况下使用。这一策略允许承销商出售超过绿鞋机制规定上限的股票，并要求在IPO上市后的公开市场进行回购，以便在出现重大抛售压力时更有效地支撑股价表现。但若IPO交易价格超过发行价，主承销商将承担一定的损失风险。

同时，此处提到的承销商“裸卖空”策略被美国证监会SEC认定为合法行为，不同于2008年金融危机后被定义为非法的投资者裸卖空操作。后者是指投资者在没有借入标的股票时，直接在市场上卖出根本不存在的股票，在股价进一步下跌时再买回股票获得利润的投资手法。由于这种“裸卖空”卖出的是不存在的股票，量可能非常大，因此会对股价造成剧烈冲击。

Uber重蹈Facebook上市覆辙？

从大摩等承销商的角度出发，Uber上市这一案例似乎给它们带来了更多的承销和经纪费用。据信Uber的承销商银团至少净赚取了1亿美元的承销费（按照81亿美元上市募资金额的1.3%计算）。如果上市后的交易价格跌破IPO发行价，承销商托市买回超发股票的套利也有数百万美元。

Uber目前并不算成功的上市状态，也令人想起了摩根士丹利指导下的另一个IPO“惨剧”先例。2012年Facebook上市破发，当时便有传言称，其IPO主承销商摩根士丹利正利用Facebook股价不断下跌来赚钱。据称大摩在Facebook上的超额配售是6300万股，当Facebook上市破发后，大摩从二级市场上以越来越低的价格购回超发股份，赚取了发行价和市价之间的差额。

事实上，Uber CEO Dara Khosrowshahi本周还在致员工信中，将不如意的IPO上市后进展类比成当年的Facebook和亚马逊。他提到，Uber上市后股价表现不如预期，但公司拥有所需的所有资金，可以提高利润；而市场情绪最终将改善，股价也将上涨：

请记住，Facebook和亚马逊上市后的交易对于这些公司来说非常困难。看看他们从那以后取得的成果。

这可能也是越来越多明星“独角兽”公司选择“直接上市”（direct listing）的原因。直接上市没有投行担任承销商，也不用发行新股或募集资金，而是直接将股票通过公开市场卖给投资者，没有预定的发行价格。其上市后的交易量和价格可能比传统、有承销商的IPO波动更大，但可节省上市的相关费用，上市速度更快，有利于前期投资者快速退出。

继全球最大流媒体音乐服务商Spotify去年选择直接上市的方法后，另一家硅谷新贵、办公交流应用开发公司Slack也计划选择这条与众不同的上市道路。直接上市，跳过IPO，无需锁定期，并允许股东立即开始交易，直接上市可能是科技独角兽的新趋势。

本文来自华尔街见闻