美国230年经济史: 美国本轮危机或将远超预期!
2020-03-30 07:49:20
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来源:李春乾-头条号 

1,1790-2020年,美国历年GDP增速、通胀率、国家债务占GDP比率:

无论是美国内战、一战还是二战,都极速推动了美国的国家债务率。

2,1792-2020年,美国历年政府赤字占GDP比率、国防开支占GDP比率、医保占GDP比率、社会福利占GDP比率:

无论是美国内战、一战还是二战,都极速推动了美国的政府赤字、国防开支。

二战后,社会福利开支稳步上升,医保开支水平加速上升。

以上1、2条,让我们首先对美国近230年的经济历史有一个感性的认识。

3,美国历史上的六轮经济危机:

第一次是1907年(西奥多·罗斯福总统在任):道琼斯距离最高点跌幅45%,第二年开始反弹。

美国第三大信托公司尼克伯克举债收购联合国铜业公司失利,传言尼克伯克将破产,华尔街陷入大恐慌。银行家J.P.摩根组织银行家联盟,向银行提供贷款,并收购股票。美国财政部动用3500万美元救市,这次救市导致了1914年美联储系统的诞生。

第二次是1929年(赫伯特·克拉克·胡佛总统在任):道琼斯距离最高点跌幅89.3%,四年后才开始反弹。

在这一年的大萧条中,美国股市崩溃,约有9000家银行倒闭。美国总统罗斯福宣布银行业歇业三天,签署《1933年银行法》设立联邦存款保险公司(FDIC)。将商业银行和投资银行运作拆分,设立联邦住房管理局和房利美公司,以稳定房地产业。

第三次是1984年(罗纳德·里根总统在任):道琼斯距离最高点跌幅15.6%,当年即开始反弹。

全美第七大银行——拥有400亿美元资产的伊利诺伊大陆国民银行濒临破产。FDIC向该行注入45亿美元,收购了其坏账。联邦政府从此持有该行80%的股权,直至1994年将该行出售给美国银行。

第四次是1986年到1989年(罗纳德·里根总统在任):道琼斯距离最高点跌幅40.9%,当年即开始反弹。

美国众多金融机构因不良房地产贷款或商业贷款而濒临倒闭。美国联邦储蓄贷款保险公司(FSLIC)关闭或援助了296家。此后,总统老布什主导设立的清债信托公司又接管、清算了超过740家金融机构。

第五次是1998年(比尔·克林顿总统在任):道琼斯在该年度上涨16.1%,并于随后一年继续上涨25.2%。

这一年的8月17日,俄罗斯政府宣布卢布贬值,并宣布冻结281亿卢布(当时约合135亿美元)国债的偿还。美国对冲基金长期资本管理公司(LTCM)蒙受巨额损失,引发了全球金融市场的恐慌。美国财政部长和美联储组织了一些大的商业及投资银行,共出资36.25亿美元,换取了LTCM的管理权和90%的股权。

第六次发生在2008年3月16日(贝拉克·奥巴马在任):道琼斯在该年度下跌54.4%,并于随后一年开始反弹。

由于在抵押贷款券市场损失惨重,华尔街第五大投资银行贝尔斯登濒临倒闭。美联储向摩根大通银行提供290亿美元贷款,以收购贝尔斯登资产;7月11日,全美第九大抵押贷款提供商被美政府接管,FDIC预计总共将拿出89亿美元;9月7日,美国政府宣布接管美国两大住房抵押贷款融资机构房利美和房地美;9月14日,因美林公司预期第三季度减记57亿美元,美国银行宣布以约440亿美元收购美林证券;9月15日,因第三季度亏损39亿美元,美国第四大投行雷曼兄弟宣布将申请破产保护;9月16日,AIG再爆巨亏后,美联储宣布授权纽约联邦储备银行向AIG提供850亿美元紧急贷款,美国政府将持有该集团近80%的股份,美国在此次经济危机之后政府干预能力大大加强。

以上六轮危机中,破坏性最大的两轮危机分别是:

A,1929年美国经济大萧条:重大负面经济影响持续长达10年之久。

B,2008年美国金融危机:重大负面经济影响持续约5年之久。

美国大萧条爆发于1929年,但直到1940年,美国的失业率依然高达14.9%,期间平均GDP增速仅为1.9%,期间总计有5年的GDP增速为负。

2008年金融危机后,直到2013年,美国的失业率依然高达8%,期间GDP平均增速仅为0.9%。

下面,我们将重点针对美国历史上破坏力最强的两轮经济危机:1929年大萧条、2008年金融危机,进行剖析。并将这两轮重大经济危机产生的主要原因与2020年当前美国面对的最新形势进行对比。

4, 1900-2020年,美国家庭债务、企业债务、国家债务及总债务,分别占GDP的比率:

A,1929年触顶与崩盘:

一战结束后,1922-1928年美国经历了一轮低通胀、高增长的经济繁荣期。从1922年初至1927年底,美国股票投资者收益率超过150%。人们通过杠杆(杠杆不仅仅来自金融系统,还来自大量的非金融渠道的借款)加注股票投资,加重了泡沫。1928年,美联储开始收紧货币政策,到1929年8月,美联储将利率从1.5%迅速提升至6%。泡沫刺破。

1929年金融企业总体债务占GDP比例其实并不高,但非金融企业债务、家庭债务分别占GDP比例高达90%、47%,而美国的总债务率在1929年也创下了历史新高。

这一场全民加杠杆的赌博运动,最终在美联储迅速提升利率后瞬间刺破。

B,2008年金融危机:

2008年美国非金融类企业债务占GDP比率并非明显偏高,但随着房价的持续上涨、金融衍生品的杠杆助力,美国家庭债务、金融类企业债务占GDP比率分别达到了疯狂的97.4%、109%,美国总债务率创下历史新高且达到了358.2%,远超1929年泡沫破灭前夕以及美国历史上绝大多数时期。

类似1929年,2007年随着货币政策收紧,利率上升,房价开始下跌。止赎率、违约率开始上升,泡沫破裂。

C,2008年金融危机彻底解决了吗?

2020年,美国家庭债务占GDP比率由2008年的97.4%下降至75%,出现杠杆率缓慢下降的较好趋势。

但是,与此同时,美国国家债务占GDP比率由2008年的67.87%飙升至2020年的107.61%(近年,标准普尔将美国主权评级由AAA降级为AA。降级是根据其还债能力有所削弱。);美国金融类企业债务占GDP比率由109上升至129%;非金融类企业债务占GDP比率由44.3%缓慢上升至47%;美国总债务率继续上升至历史新高。

也就是说,2020年美国无论是债务结构还是总体债务水平都比2008年的债务风险系数更高!

为什么会出现这种情况?

这与美国近10来年的持续货币注水有关。

5,1900-2020年,美国通胀率、美联储利率:

2008年金融危机爆发后,美国采取了类似1929年后大萧条期间的低利率持续货币注水方式,以重新激活经济。

美国2008-2016年,美联储平均利率仅仅为0.15%,接近0利率,向市场注入大量流动性并滋生了大量杠杆。

2017-2019年,美联储试图针对美国货币政策进行软着陆,将平均利率提升至了1.76%。

2020年,受到疫情影响,美联储重新将利率调整至0利率水平。那么0利率是否能够再次激活市场呢?

2020年,美国家庭的债务水平仍然处于相对高位,而美国家庭的储蓄率水平处于明显的历史低位:

消费能力薄弱,就难以带动企业盈利,也就难以帮助企业逐步削弱杠杆。

这还不是核心问题。核心问题是,当前美国整体和结构化的高杠杆带来的高危状态:

与其说美股本轮十年大牛市的宏观因素是基于经济基本面大周期的驱动,不如说是基于低通胀环境下,持续宽松政策刺激下,政府、企业、居民资产负债表持续扩张所形成的“政策牛”和“宽松牛”。

此外,值得注意的是,近年来,量化对冲基金的交易量在美股总交易量中的占比快速上升(从17年的25%左右上升至目前的50-60%水平)。一定程度上,高频自动化的量化交易系统因多采用追随趋势的“动量策略”从而具有了“追涨杀跌”的特征并加大了市场的波动。这意味着,一旦市场跌破某一所谓的技术上的“关键点位”,极易引发量化系统的自动平仓与踩踏,造成市场更进一步的下跌。

从美国上市公司业绩拆分角度看,过去十五年,美国上市公司的每股盈利(EPS)年复合增速为11%,而企业利润复合增速仅为8%,两者间3%的差值就是回购“人为推升”的“增长”。也就是说,当前美股EPS增长之中,公司通过回购股票所贡献的“虚增”占比接近30%,本就与股价涨幅不相匹配的业绩增长之中,还存在着较为明显的“注水”现象。

相比通过回购,虚增每股盈利,进而助力股价攀升,美国企业隐藏在资产负债表背后的“脆弱”或更加值得关注。。

从传导机制上看,正如我们此前所论述的,与以往美股“泡沫”时,公司举债用于增加制造业产能和经营杠杆的策略不同,本轮美国公司加杠杆的主体为直接通过二级市场回购股票。由于财务上,借债回购在增加负债的同时,会直接减少企业净资产,与传统增加固定资产投资式的借债相比,会使得企业资产负债率更快速的增加,进而快速放大其潜在债务风险。当企业遭受卫生事件对需求和股价双重冲击,进而同时影响企业经营性现金流和所有者权益价值时,因“借债回购”而日趋脆弱的企业资产负债表或面临“塌陷”的风险,并引发企业债务危机。

1)从数据上看,持续近10年的低利率,将美国企业债务总额推高至近10万亿美元,非金融企业债务占GDP比重也高于2008年房地产泡沫顶峰时期。

2)按照当前债务规模,2019年10月非金融企业债务占公司市值的比重为29.85%,按照美股本轮已经出现的30%下跌幅度,该指标会扩大至45%(与2012年欧债危机时期表现相当)。这意味着美国企业出现债务危机的概率不应被低估。

从数据上看,美国BBB级公司债的市场规模从2008年初的7269亿美元增至2019年的3.2万亿美元,在投资级债券中的占比超过55%。

且从企业债务到期时间分布来看,未来三年美国企业高收益债券或将迎来到期高峰:2020-2022年的到期量分别为4248 亿美元、5305 亿美元、5810 亿美元。这其中,分级别看,BBB 级债券的到期高峰在 2022 年,到期量为 2094 亿美元。整体来看,2020-2022 年投资级债券的到期量占比维持在 75% 左右的高位。

若经济出现衰退,高杠杆率企业信用质量的下行,会使得最近几年快速增加的BBB级债券很容易被评级公司降级为高收益级垃圾债,这会导致机构投资者被动清仓(机构的风控要求,评级必须为投资级以上债券),这将进一步加速债券价格下跌,进而放大企业债券市场风险。

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美国本轮2020危机的本质:

美国居民、企业、政府资产负债表的“三重循环塌陷”

综上所述,本轮美股危机的表面是:“卫生事件”冲击下,已趋于极值的杠杆资金集中“踩踏”产生的流动性危机,引发美股处于历史高点的估值“均值回归”。

而背后则是:在过去十年美联储低利率环境中,美国企业、居民和政府的资产负债表扩张下所积累的脆弱性风险的集中爆发以及所伴随的财富循环方向的逆转。

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而基于美国当前的杠杆水平,超过美国以往发生过的所有金融危机爆发前的杠杆水平这一客观事实:

美国本轮危机的破坏力或将远超预期!

而未来,美国或将走上长期高额举债的发展道路,便随着国家主权信用评级的逐步下滑,步上日本的后尘......

有时候,人的命运就是这么精彩,重大转折就在忽然之间。而国家的命运,也可能类似......

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