以下文章来源于瞭望 ，作者《瞭望》新闻周刊

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作者贾晋京系中国人民大学重阳金融研究院助理院长，本文刊于7月25日《瞭望》杂志，原标题为《美元霸权根基被自我侵蚀》。

◇很长一段时期内，美国市场是世界上最大的单一国内市场，并且曾经比排名第二位的市场大出几倍，这就使得美元成为世界上购买力最强的货币。

◇美联储资产负债表规模在2020年3月中旬到5月底之间即从4.31万亿美元暴涨到近7.17万亿美元。枯萎的美国市场与洪水泛滥的美元强烈对比之下，美元的基础正在急速坍塌。

　　◇目前，美元的利率已经为零，并且大概率到2021年中期出现负利率情况。到那时，使用美元投资就会进入投资收益为负的阶段，美元霸权赖以维持的基础越来越脆弱。

美元霸权是二战后至今世界体系中的一个重要特征，其意味着一国主权货币占据了世界货币地位，在为其他国家提供流通便利同时，也使发行国能够大肆攫取霸权利益。此外，其国内问题还可通过货币这个载体向全世界“摊派”。正如20世纪70年代美国取消黄金与美元直接兑换引起巨大风波时的美国财政部长约翰·康纳利所说：“美元是我们的货币，却是你们的问题。”　　

疫情改变世界，也使美元霸权受到冲击。货币，先有“货”，后有“币”，即货币的存在以市场为基础。疫情下，美国市场严重萎缩，今年二季度美国GDP缩水幅度达四成左右。与此同时，美联储却在以令人瞠目的速度向市场注入美元，其资产负债表规模在2020年3月中旬到5月底之间即从4.31万亿美元暴涨到近7.17万亿美元。枯萎的美国市场与洪水泛滥的美元供给强烈对比之下，美元基础正在急速坍塌。

美元特权的制度安排

　　美元霸权最根本的基础是美国国内市场。很长一段时期内，美国拥有世界上最大的单一国内市场，并且曾经比排名第二位的市场大出几倍。正因为有美国市场这个基础，美元才能在世界上广受欢迎，甚至可以通过操纵美元流动性的松紧，在全球市场上“剪羊毛”。

　　而美元跨出美国，走向世界，还需要有制度安排、流通机制和长期支撑。

　　1944年，布雷顿森林会议规定了美元与黄金挂钩、其他货币与美元挂钩的“双挂钩”原则，同时又建立起国际货币基金组织（IMF）和世界银行，标志着二战后国际货币金融格局的制度化。

　　布雷顿森林体系规定美元的世界货币地位，但要让世界各国在国际贸易中实际使用美元还需要建立流通机制才行。经过二战后的“马歇尔计划”重建欧洲工业体系，进入20世纪50年代，美国开始大规模使用美元向欧洲购买商品，而欧洲则用获得的美元从美国进口高科技产品，或是对美国的股票、债券等金融产品进行投资。美欧之间的美元流通成为国际美元运行的主流，美元获得“动起来”的基础。1957年，伦敦建立发行以美元计价债券的市场，美元需求方可以发行债券借入美元，而持有美元一方则可以通过市场借出美元，于是美元在本土之外有了流通的“心脏”。经过数十年的积累，目前全球约三分之二的美元被美国本土之外的机构或个人所持有。

　　美元在本土之外建立流通机制之后，才算真正落实了世界货币的职能。但带来一个大问题：美元是美国的货币，想让世界其他国家获得美元，就要求美国成为一个贸易逆差国，这样美元才能净输出；而美国总是逆差，就相当于总是“打白条”从世界上拿东西，这会导致“美元等于白条”，其信用受损，要解决这个问题，就要求美国做一个贸易顺差国才行。然而，美国不可能既做逆差国又做顺差国，这就是所谓的“特里芬悖论”。

　　“特里芬悖论”说明，长期来看，美元的世界货币地位仅靠贸易关系维持是不可持续的，还需要其他因素的支撑。从“特里芬悖论”中不难认识到：要让美元“有用”，即能买到商品，仅靠从美国买是不行的，那样美国就无法净输出美元了，必须在美国之外建立持续可靠的美元“用处”才行。这样一方面世界各国需要美元用来买东西，另一方面又不是从美国买，美国就可以输出美元了。

　　这一点是靠石油与美元挂钩实现的。

　　20世纪70年代初，美国政府与OPEC重要成员之一沙特达成一系列协议，造就了石油美元体系，任何需要进行石油交易的国家不得不把美元作为储备，巩固了美元霸权的地位。与此同时，针对中东产油国通过石油出口获得的大量财富，美国开放金融市场，接受石油美元存入美国银行、购置产权，还允许购买美国政府债券。这样，美国在单方面依赖中东石油进口后，逐步使得中东产油国对美国市场产生依赖，双方紧密联系在一起。石油美元的出现，使得美元霸权牢牢掌握着世界货币体系的运转。

基础严重动摇

　　当今，美元霸权的状态可以说是“基本盘很大，但严重动摇”。

　　首先，美元在世界上的存量与用量很大。根据IMF发布的最新数据，截至2020年一季度末，美元在各国央行的储备中占比为61.99%，其后的欧元占20.05%、日元占5.70%、英镑占4.33%，占2.02%的人民币排名第五。上述数据说明了各币种的存量结构，而用量或者叫流通量的数据，可以通过外汇市场情况来观察。根据国际清算银行（BIS）2019年9月16日公布的每三年一次的外汇调查报告，截至2019年4月，全球日均外汇交易量达6.6万亿美元，较上一次调查时2016年的5.1万亿美元增长了29%。BIS这份针对53个主要国家近1300家银行及金融机构的调查显示，全球88%的外汇交易都是美元与另一种货币兑换，排名第二的欧元只占32%（因每一笔外汇交易都涉及两种货币，故总量为200%）。

　　其次，规模庞大的交易仍然在使用美元。据估计，包括原油期货、期权在内的与原油相关联的美元结算交易，每年在全球超过8000亿美元。此外，美国本土的股票和债券市场也向全世界开放。2020年7月中旬，美国股市总市值约40万亿美元，相当于全球的40%左右。美联储的美国债务统计显示，经过疫情期间的快速膨胀，美国的债券市场规模在2020年6月已达55万亿美元以上。包括上述市场在内的庞大市场保证了美元的基本盘规模。

　　最后，美国在金融信息方面具有垄断地位。世界两大信用卡公司VISA和MasterCard的总部在美国本土。由国际银行同业组成的环球同业银行金融电讯协会（SWIFT），旨在为世界多数银行提供结算服务。虽然其总部在比利时，但是目前世界的主要结算货币为美元，因此，纽约银行间清算系统（CHIPS）、美国联邦储备银行清算系统（FEDWIRE）也是世界主要的清算系统，而且数据库就在美国境内。

　　不过，上述三个方面，如今都在动摇。

从货币存量与用量看，疫情下，各国之间的人员往来骤降，货物贸易量严重缩水。而各国的国内市场，也纷纷出现了“去美元化”趋势。例如，2020年3月以来，美债被多个国家纷纷抛售。

　　从市场基础看，使用美元的原油市场与资本市场都处在危机中。由于疫情影响，石油消费量锐减，2020年的原油期货市场风雨飘摇，甚至出现“负油价”奇观，这导致石油美元资产严重缩水。而美国股市经历2020年3月连续熔断式暴跌后，又走出“史上最佳”指数表现，谁都知道这是美联储“注水”的结果。美联储“无限量宽松”，美元已不仅是白条，更是直接变成了幻影。

　　从金融信息看，美国近年来表现出的霸凌嘴脸在自掘美国信息霸权坟墓。2020年7月16日，欧洲法院裁定，基于对美国监听的担忧，此前达成的跨大西洋个人数据传输协定《欧美隐私盾牌》无效。分析认为，这一裁决将美国的待遇拉到同非欧盟成员国类似，结束了美国公司在获取欧盟用户个人数据上的特权。实际上，美国动辄挥舞金融制裁大棒的行径，早已导致包括欧盟、俄罗斯在内的多个大型经济体自建金融信息基础设施。而随着信息科技的发展，下一代通信网络能够做到金融信息传输可以脱离美国基础设施而存在。

　　综上所述，美元霸权依然强势，但基础正在动摇。

很难脱虚返实？

　　一种货币的真实需求，来自于这种货币能买到什么商品。过去，支撑美元的前提是美国拥有全球最大的产品和消费市场，在任何价值链中美国市场都有着不可或缺的地位，从而对其他国家来说美元也成为刚需。如今，这一状况已发生很大改变，大多数美国商品或服务也不再不可或缺。持有美元能买到的，往往只有债券了。

　　2020年6月，美国联邦政府财政赤字达8640亿美元，而当月财政收入为2420亿美元，仅相当于支出的22%。相比之下，2020年5月的赤字为4240亿美元，2019年5月的赤字则为2160亿美元。

　　美国的赤字暴增，源于疫情下的印钞撒钱。疫情下，美国首次申领失业救济金的人数超过了5000万人，约为美国劳动力总数的三分之一。美国超过三分之一的家庭无力支付房租或偿还房贷。在此背景下，美联储大肆印出的美元，已经失去了真实交易支撑，成为纯粹的数字游戏。

2008年国际金融危机后，西方各国央行采取了大规模印钞救市政策。其中仅美联储通过三轮量化宽松，就把其自身资产负债表从约1万亿美元规模经过五年左右时间扩大到了4.5万亿美元，直接释放了超过3.5万亿美元资金，经过金融市场的杠杆放大效应，大约相当于“创造”出至少30多万亿美元的可投资资金。

　　这么多钱去哪里呢？既然钱是用来投资于资产的，得足够大的资产池子才能把这么多钱装进去。由于资金量实在太大，西方经济体中比较方便购买的资产如债券、股票、房屋等全都加起来也不够用，于是，资产与资金的关系倒转发生了，这就是负利率。

　　在负利率背景下，从被投资的资产角度看，会不会使公司由于得到了廉价资金而扩大生产规模，进而实现利润增长，推动利率回到正值呢？对个别公司而言，是可能的；但宏观来看，答案是否定的。美国经济体脱实向虚程度很深，大量实体经济环节已经外移，留在本土的往往是更容易直接表达为财务数字的金融业和部分服务业。

　　这时维系本土资产投资回报率的主要动力已然是资金空转带来的会计收益，而非销售收入。2008年国际金融危机暴发可以看作是脱实向虚到一定程度发生的资产泡沫崩溃，而货币政策大水漫灌则是从更加虚的角度撑住资产价格的过程。也就是说，脱实向虚发展到金融危机，再经历了大水漫灌，才产生了负利率出现并蔓延的现象。因此，负利率是经济脱实向虚深化发展到一定阶段的后果，它是经济越来越虚的表现，不会带来脱虚返实的理想结果。

　　目前，美元的利率已经为零，并且大概率到2021年中期出现负利率情况。到那时，使用美元投资就会进入投资收益为负的阶段，也就是钱会越变越少，美元霸权赖以维持的基础越来越脆弱。