桂浩明：科创板的推出，不仅是在证券市场上增加了一个板块，还在于为中国经济结构的转型、金融支持实体，特别是支持高新技术产业发展提供市场基础。

来源：FT中文网

在不久前举行的陆家嘴论坛上，有关部门宣布科创板正式开板。而根据相关工作的推进情况，科创板很有可能在今年的7、8月份开始交易。从去年11月初中央明确提出在上海证券交易所开设科创板并进行注册制试点以来，相关部门全力以赴，经过八个多月来的不懈努力，如今终于基本成型。作为中国金融供给侧改革的一个重要组成部分，科创板的推出，不仅是在证券市场上增加了一个板块，还在于为中国经济结构的转型、金融支持实体，特别是支持高新技术产业发展提供市场基础，同时也是为中国股市的改革与发展，进行某种探索与实践，积累在将来可复制、可推广的经验。也因为这样，人们对于科创板普遍寄予厚望，期待它成功运行。

无疑，科创板是肩负着多方面的重任。也因为这样，在一开始的制度设计上，就强调了改革的主题，按照注册制的基本原则，在不少方面突破了原有的制度框架。具体来说，体现在以下三个方面：第一是对拟上市公司有着很大的包容性，允许盈利水平暂时还不高，甚至目前还处于亏损状态的公司上市，此外也允许上市公司设置AB股制度，即同股不同权，对已经在海外上市的中概股公司，即便不拆除VIE架构，仍然可以通过发行存托凭证的形式上市。总之，科创板对于申请上市的公司，有着足够的宽容度，只要企业从事新兴产业，在细分领域有着相应的优势，具有良好的成长性，并且建立了相对完整的法人治理结构，那么就有条件进入科创板。这样的一种制度安排，能够使得那些有潜力的科技企业，得以及早地获得资本市场的支持，借助资本的力量迅速地成长起来。当然，这样一来科创板的大门应该说是开得很大了，但是如何保证上市公司的质量，则成为摆在科创板面前的一个严峻挑战。毕竟，降低门槛是为了让更多具有发展潜力的公司上市，但这些公司能否顺利地发展，以及在AB股体制下如何有效维护全体投资者利益等，都是不可回避的问题。从科创板的相关政策来看，在这方面一个很大的着力点是坚持“宽进严出”的方针，即设置了较为严格的退市制度，一旦上市公司出现包括信息披露严重违规以及影响社会公共安全的重大事项等，即强制退市。而对于那些不再满足上市所需的相关财务及交易指标的公司，也将实施退市，没有留下缓冲的余地。这种立足于优胜劣汰的规则，在强化科创板公司的新陈代谢，保持活力方面，的确有望发挥很大的作用。不过，问题在于如果出现了不少相对比较平庸的公司，上市后的发展低于预期，但又不至于触发退市条件，这就比较难处理了。在海外类似的市场中，也有这种状况，即真正好的公司数量有限，相当多的公司则没有很突出的发展前景，它们占用了科创板的资源，但未必能够利用好，对投资者来说，也就很难在这里寻找到好的投资机会。时下，不少投资者就发现，已经提交在科创板上市申请的一百多家公司中，真正让人眼睛一亮的并不多，有的虽然各方面看上去都还可以，但却已经是进入了发展的相对高峰期，接下去要继续实现高增长难度很大。也因为这样，舆论界也出现了科创板拟市公司，甚至也包括所谓的“科创板第一股”的质疑。显然，在科创板的现有框架内，如何进一步提高上市公司的质量，真正体现出企业的成长性，是一个绕不过去的问题。而这个问题如果解决不好，科创板本身的战略意义也就会被大大削弱。

科创板的第二个突破，是鉴于注册制的要求，弱化了行政管制，譬如证监会在科创板新股的发行过程中，原则上只负责批准注册。而公司的发行申请，是向交易所提出的，也是由交易所的上市委员会来审议的。而这种审议更多是程序性的，前提是公司把相关信息披露完整，而上市委员会也就是针对这些信息提出疑问，要求予以回答。从理论上来说，只要回答得完整、准确，能够让人们相信公司是符合科创板基本要求的，就有望获得通过。在这里，各种形式的信息披露是起到了最为关键的作用，而这也就是注册制最重要的内涵：完整、准确的信息披露。这一突破，改变了过去由行政机关给上市公司背书的被动局面，突出了市场的作用，体现了市场在要素分配过程中发挥决定性作用的原则。但由此也带来了一个问题，即作为衡量、判断企业能否上科创板，以及在科创板上如何定价的这些信息，是否真实可靠呢？今年年初在沪深股市被曝光的康美及康德新两家公司，原本都被市场认为是“大白马”。可是它们最关键的财务信息却是虚假的，甚至有的造假行为还得到了外部金融机构等的配合。而一旦事情被揭露，这样的“好公司”立马成为千夫所指。那么，谁又敢说，同样的问题肯定不会发生在科创板上呢？最近就有记者举报某申请科创板上市的公司虚构销售收入，涉嫌财务造假。当然实际情况究竟如何，还需要有关部门进行调查才能得出结论。但不管怎么说，虽然科创板在信息披露方面提出了很高的要求，但是如果这些所披露信息本身并不真实可靠，相反是属于误导、欺骗性的，那么现在实施注册制的条件，在多大程度上还存在呢？当然，在任何国家、地区的资本市场上，都避免不了有信息欺诈行为的出现，美国的纳斯达克市场不也是有过“庞氏骗局”吗？而问题在于，在防范信息造假上，现在的科创板制度设计上，似乎还缺乏相应的手段。也许，这需要有大环境配合，提升法律的威慑作用是其出路之一。不过看得出，在对付这方面的挑战上，科创板确实还需要做很多事情。

第三，众所周知，科创板在交易制度方面也是有很大突破的，譬如股票上市后的前五个交易日不设涨跌停板，在这以后的涨跌幅制为20%，在交易过程中如果出现涨跌超过30%及60%的状况，将分别进行临时停牌。这样的制度安排，显然是希望能够有助于市场活跃，但同时对于暴涨暴跌的行情，则有一定的制约。这对于维护市场的流动性，让交易行为遵循市场规律来进行，是非常有益的，也可以认为是“放松管制、加强监管”政策的一种具体而有限度的体现。对于这一点，广大投资者的普遍反应是十分欢迎。不过，挑战也随之而来，没有涨跌停板了，股价如果出现异常波动怎么办？虽然设置了本质上属于“熔断”的临时停牌制度，但从沪深股市2016年的实践来看，“熔断”的结果是并没有让市场冷静下来，而是加剧了行情的极端化走势。如果这种状况只是个案，那问题应该还不大，但要是反复出现呢，会不会影响到整个科创板的平稳运行呢？还有，在股价波动幅度放大以后，如果投资者万一方向做反，或者是所投资的公司突然发生了某个利空消息，这个时候就要及时纠错，也就是实施止损操作。但因为并没有搞T+0回转交易，当天买进的当天并不能卖出，这样在某种程度上是不是会放大风险呢？事实上，科创板交易制度公布后，市场上一直存在较多的不同意见，其中比较集中的一条就是认为在不设涨跌停板制度的情况下，要有T+0作为配套。不过，有关方面经过反复斟酌，认为如果在放开涨跌停板的同时又实施T+0交易，容易导致市场出现过度投机现象，不利于科创板的稳定运行，也不利于保护投资者利益。那么，在T+1模式下的市场，如果震荡比较大，投资者该如何应对呢？监管部门还有什么更好的措施予以对冲呢？站在现在的角度来看，这些都构成了对市场稳定性的挑战。而大家都清楚，如果市场不稳定的话，科创板的良性运行也就只能是一句空话。

当然，相对于科创板所面临的上述三大挑战，前面提到的三大突破是更有实践意义的，因为正是有了这样的突破，才大大提升了科创板的价值，使得它真正像一个支持、扶持科技创新型企业的资本市场。而任何一种突破，必然都会遇到挑战，但只要改革的大方向不变，进而在实践中不断对现有规章制度加以完善，特别是有效地提高对市场的监督与管理能力，那么就一定能够从容地应对挑战，进而在战胜挑战中，让科创板的发展水平更上一层楼。