原创： 谢金萍 龚方毅  来源：好奇心日报 

在零和的股市里，泡沫破灭的亏损总有人承担。但这次承担损失的并不是制造泡沫的人。

十年前，小米公司还不存在；五年前，小米以 450 亿美元市值一度成为全球价值最高创业公司；一年前，小米筹备上市，据说目标市值 1000 亿美元；半年前，小米在港交所上市，市值 540 亿美元；上周，小米交出上市后第一份年报，股价大跌，市值跌到 344 亿美元，低于 2014 年水平。

而小米已经是中国过去 10 年里诞生的最成功的几个创业公司之一。更多公司融资更多、盈利更少（更多是，亏损更多）、上市前造出的估值水份更大。

《好奇心日报》统计了 35 家近两年来在中、港、美三地交易所上市的中国公司市值，74% 的公司跌破发行价。它们目前总市值比上市前估值低了 23%，价值缩水大约 572 亿美元。如果和上市当日市值比，这些公司市值缩水 12.5%、约 311 亿美元。

低迷的股市可能是外因之一，但一定不是最主要的影响因素。在我们统计的 35 家公司里，市值和上市前估值折扣中位数是六折（下跌 40%），远高于同期港股和美股市场的跌幅。

像腾讯投资的众安在线、易鑫集团和阅文集团经历了一段时间暴涨暴跌，目前整体低于发行市值；美团点评 358 亿美元的市值比它上市前估值低 32%。这 35 家当中，市值相对于上市前缩水在 60% - 80% 的也不少见。以中位数计算，这 35 家公司缩水 40%。

股市投资者的失望可见一斑。这还是各行业市场份额靠前的公司表现，如果把范围放到更大，情况只是更差。

企业上市不仅意味着获得财务回报，也表示它们将履行向公众展示账簿的责任，可能接受投资人对其财务和经营策略的拷问，接受信息披露、股权结构、资金运作等方面更严格的监管。

它们没有办法再像私有化阶段那样挑对自己有利的信息“喂”给公众和投资人，无法再对各种质疑回应“无可奉告”。相应的，经营或财务问题也相继公开。之后股价折损只是结果之一。

数据造假、业绩报喜不报忧、乌托邦般的商业模式...问题随着财务公开相继暴露

股价大跌的公司里，最常见的问题是“说得到但做不到”。

小米创业八年从 58 家投资机构手里融了 34 亿美元，去年传它打算以 800 亿至 1000 亿美元估值上市。而当时小米最后一轮融资估值约为 370 亿美元。

雷军从不吝给小米公司和投资人许一个远大的未来。他在小米上市的招股书中说小米是互联网公司，硬件+新零售+互联网服务是小米的“铁人三项”。

中国智能手机早已触达线上市场天花板，整个行业回归最传统的线下竞争。小米也的确出让利润空间给苏宁、国美等大的线下渠道，并且请代言人、拍电视广告，在公车站、候车厅出现了大幅小米广告。销量短暂反弹后，2018 年第四季度小米手机出货量环比、同比均下滑超过 12%。特别在最重要的中国市场，小米手机销售同比下滑 30%。

利润率也没稳住。小米平均卖出一部手机的收入（卖给经销商的价格）从 2015 年的 807 元，变成了现在的 1004 元。但是 2018 年小米智能手机毛利率从 2017 年 8.8% 降至 6.2%。

出问题的还有互联网服务。手机销量减少、预装应用减少直接影响到小米的互联网收入，去年第四季度小米这块收入环比减少 14.6%。从海外应用市场攫取利润更是没戏 —— 绝大部分被 Google 拿走。

一个接一个的问题直接导致小米财报发布后股价跌了 6%。

阅文集团也越来越难以实现它曾对投资人宣称的目标。阅文最大收入来自付费阅读，2014 年占收入比重高达 97%，去年降至 76%。

这主要是因为网文本身就是个小市场。根据 Frost&Sullivan 的数据，2016 年时中国网文市场规模只有不到 46 亿，按照年复合增长率 30% 的增速增长，2020 年时市场规模也不过 134 亿，行业的容量很小。

阅文联席 CEO 吴文辉曾设想公司未来至少四成收入来自版权运营，为此阅文去年以 155 亿元收购新丽传媒。但是，2018 年阅文的版权运营收入只有 10 亿，占其收入比重的 20%。从版权收入的绝对值和占比上看，阅文的付出与收入是不成正比的。而且版权运营本身的天花板也值得怀疑。因为算上整个电影、电视剧，整个影视文化市场在 2016 年也只达到 2800 亿元。

付费阅读无法撑起阅文的市值，所以它上市后经历了暴涨，然后就暴跌了。

“如果卖得很好，你一般是会说的。” 2009 年乔布斯在接受《纽约时报》采访时，以此揶揄亚马逊 kindle 拒绝公布销售数字是为了掩盖其销量不好。类似的做法也出现在那些融资英雄们身上，它们选择性披露数据或者频繁变更统计口径。

例如拼多多、唯品会、蘑菇街、京东、淘宝等电商平台都喜欢自己创造一个指标。比如拼多多按季发布连续 12 个月的交易额，阿里巴巴则是由每季度发布改成了按财年发布，唯品会干脆不发。用户规模方面也是各家自成体系。

蘑菇街从去年开始，不再提供自己的应用活跃用户，而改为每天、每个月有多少人使用次数，即使是打开小程序也算作一个活跃用户，上市多年的唯品会 2017 年开始不再公布每一年成交总额，且把月活跃用户（MAU）改成了按过去 12 个月平均统计。

互联网公司习惯了用“互联网”粉饰自己复杂化经营成果的理由。但就像实体零售和餐饮的主营产品再怎么多元，“同店销售”也是它们避无可避的财报内容，互联网上市公司也没什么道理回避那些最基础的问题。

美团创始人兼董事长王兴在上市之前宣称美团业务“没有边界”、拥有“同一个用户群体”。这家从团购起家的公司后来进入了包括外卖、酒店、充电宝、公有云、线下超市、网约车、共享单车等领域。

美团的做法是不断融资，然后不断烧钱，靠资本而不是技术构建一个行业壁垒。

在信息和数据公开的选择上，2016 年美团选“送餐时间平均是 28 分钟、一天外卖订单 700 万份”，外卖生意的天花板是“中国 13 亿人，如果乘以 3 的话一天该是 40 亿顿”。

2017 年美团宣布日完成订单量突破 1200 万、日交易额突破 5 亿、连续半年每个月新增用户总量超过 1000 万人、平均客单价高于 40 元。

唯独没有提的是烧多少钱。

但它无法在 2018 年的招股书再回避这个问题：美团开始做外卖的 2015 年，这部分业务的毛利率为 -123.7%，也就是说美团外卖账面上每从用户那里获得 100 元，实际上不但一分不拿，还要倒贴 123.7 元。

业绩表现不佳以外，也有数据直接被发现有伪造的。比如猎豹移动去年 11 月被指广告造假，制造假数字，一天之内在美股股价大跌超过 32%。

类似的巨大反差纳斯达克曾经也发生过

据汤普森金融数据显示，1999 年美国 IPO 筹集的资金超过了 690 亿美元，比 1996 年增长了39%。而这一年的首日涨幅也创造了纪录。据 WorldFinanceNet.com，当年共有 117 起 IPO， 23% 首个交易日涨幅超过了 100%。

到了 2000 年 3 月，纳斯达克上有 6000 多家上市公司，其中绝大多数为科技公司，它们共同的特点都是成立时间短、上市时间快、不挣钱。当时纳斯达克指数平均市盈率达到 175 倍。这意味着在纳斯达克上市的这批公司保持当年的利润水平，投资人每投资 1 美元，需要 175 年才能回本。

中金公司一份研究报告说，当时很多新上市公司尚处于初创阶段，甚至还没有稳定的营收和商业模式，2000 年上市的科技公司平均成立时间只有 4 年，营收中位数仅为 1700 万美元， 而其中实现盈利的公司占比还不足 20%；但与此相反的是，其估值水平却远远高于历史正常水平。

pets.com 是当仁不让的明星公司。毕业刚五年的互联网创业者启动了这个项目，送猫粮、狗粮和宠物用品上门。创办不到半年，pets.com 拿到了 5 千万美元的风投，还有当地最大电商入股。

尽管猫粮罐头不轻，运输成本颇高，而且社区宠物店也很密集了，但站在风口上，钱来的就是这么容易。也正是这样，pets.com 以低于成本价卖货而且直接免去运费。

为了知名度，它花了大约一亿人民币买了昂贵的广告位做推广。这些努力没有白费，它在成立 18 个月就成功上市，市值一度高达 60 亿美元。

成立 26 个月的时候 —— 2000 年 11 月 6 日 —— 就在小布什当选总统几小时后，pets.com 宣布关门。泡沫破裂、资金抽离，pets.com 用现金堆起来的市场规模也随之烟消云散。

2000 年泡沫破灭、股价大跌时，全球至少有 4854 家互联网公司被并购或者倒闭。当时倒闭的公司大多和 pets.com 有着类似的故事：一个和互联网相关的新点子 - 拿几笔风险投资 - 烧钱补贴用户做增长 - 上市 - 完蛋。

类似的情况再次发生，程度远没有上一次那么激烈，互联网的应用基础已经十分扎实。但参与其中的公司，如何从持续烧钱变为盈利的问题，却是一样。

融资估值泡沫的出现，和公司、投资方、上市投行都有关

普林斯顿大学经济学教授 Markus Brunnermaier 说，泡沫通常伴随着资产价格大幅上涨，如果价格超过资产的基本价值，就会出现泡沫，随后出现崩盘。

但参与其中的人也无不清楚泡沫破裂前离场的巨大收益。

比如雅虎 1996 年上市后，它的创始人杨致远就颇为不安。他曾回忆说，“我记得开车回家，再回到办公室的时候我就想，‘我的天啊，我都干了些什么。’”上市当天除了杨致远身家暴涨，它的投资方红杉资本手里的雅虎股票价值也涨了 8500%。

券商分析师特别是具有市场影响力的明星分析师发表不实投资建议误导投资者。例如在 1999 - 2001 年期间，美林证券对其覆盖的互联网股票池中的股票从未发布过“减持”或者“卖出”建议。

不仅如此，其明星分析师 Henry Blodget 在公开发表的研究报告中将一些股票推荐给投资者，然而在内部邮件中却将其称为“一堆垃圾”。2002 年， 纽约州总检察长 Eliot Spitzer 在调查后宣布美林分析师发布不实报告误导了投资者。

分析师和投行的动机无外乎是利用市场高涨的情绪吸引更多投资人买投行承销的股票，然后赚取佣金。并接着用这些案例、数据去争抢下一单 IPO 业务。当时投行完成一单 IPO 可以赚 5 亿美元。

公司和投行都有吹大泡泡的动力。早年投资小米的晨兴、启明、IDG 以及其他数十家 A 轮入股的机构基本都得到百倍以上的回报。红杉资本 A 轮投资美团约 8000 万元的份额，待美团上市涨了 400 多倍。

投中信息、投中研究院联合发布的《2018中国企业IPO市场数据报告》显示，2018 全球市场 IPO 数量全面下降，但整体上市募资规模不减反增。私募和风投全年 IPO 退出回报率维持在 240% 左右。

估值与市值之间的巨大落差，最后由上市后的投资人买单

小米上市亏损 100 亿元、美团点评上市亏损 205 亿元……在对招股书上的巨额亏损解释时，这些公司都说不是真亏，而是因为一种叫做“可转换可赎回优先股“的会计处理所致，被设计用来保护早期投资人的利益。

理论上这个科目下的亏损金额越高，代表公司估值增长越多。当股东执行优先股转股权利后便能获得相应价值的股份。2015-2017 年间，小米可转换可赎回优先股亏损 88 亿元、25 亿元及 541 亿元。美团 2018 年年报里这一科目亏损超过 1000 亿元。

多数机构投资人会在股票限售解禁后第一时间卖股套现，例如红杉资本对美团股份的处理方式。

这是合理的投资行为。但在这些公司的股东依靠优先股制度保全自己巨额收益的同时，上市后买入股票的投资人正遭遇破发造成的损失。当一个公司股价比发行价缩水 40% 的时候，上市时第一时间买入的人如果没有及时抛售也会损失这么多。

参与创业公司的员工也是受损失的一方。现金+股权激励是融资明星公司最常见的薪酬结构。当市场不再相信这些公司的故事，股价破发、估值减记，员工获得的收入也受到直接影响。并且在抛售股份的顺序里，员工基本总是锁定时间最长，最晚的那一批。

在零和的股市里，泡沫破灭的亏损总有人承担。但这次承担损失的并不是制造泡沫的人。

制图/冯秀霞；题图来源/Samson Creative. on Unsplash，有裁剪

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