郑志刚:瑞幸造假丑闻曝光后,中概股会“集体回归A股”吗?
2020-05-08 19:10:53
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来源:经济学原理

作 者:郑志刚(中国人民大学金融学教授)

来 源:本文首发于FT中文网,转载自“公司治理现代观点 ”

本文共计3593字数,阅读约需要8-11分钟。

近日,瑞幸财务造假丑闻的曝光,再加上美国监管当局发表的加强在美国上市的中资企业(所谓的“中概股”)监管的言论,使很多人开始担心未来“中概股”的“集体”命运。京东继阿里之后选择在香港第二上市的报道更使很多人感觉“中概股”集体逃离美国市场似乎迫在眉睫。那么,瑞幸造假丑闻曝光后,集体蒙羞和在一片加强监管呼声中的中概股是否会向传闻所说的一样,“集体逃离美国”,甚至“集体走向回归中国A股之路”呢?

第一,针对中概股自身存在的问题,首先是把自己的事情做好。一个不容否认的事实是,从上市动机来看,一些选择在美国上市,走“南山捷径”的中概股企业比那些仅仅为了实现外部融资而谋求上市的企业动机往往更加复杂。给定美国市场与中国A股市场相比的估值偏低,融资成本相对而言更高的事实,一些中概股企业“为了上市而上市”的动机昭然若揭。

我们以瑞幸为例。瑞幸今天的财务造假与其在发展战略上所选择的违反投入成本与投资回报对称的商业原则的“烧钱模式”有很大的关系。瑞幸一度创造了从创立到上市仅仅18个月的记录。这事实上除了美国资本市场,很少有其他市场能够做到。因而,美国监管当局发出加强中概股监管言论并非无的放矢,而是事出有因。一些媒体引导公众认为这是美国监管当局针对中国公司的政治偏见行为。我理解,中概股从上市动机复杂等等方面确实存在自身需要改进的问题,主要依然是把自己的事情做好。

值得提醒的是,一些中概股企业也许看到了美国市场上市直接成本较低的一面,但并没有意识到美国资本市场市场监管严厉、集体诉讼制度完备、做空机制的市场监督力量强大等因素带来的潜在上市成本。也许一些企业并非没有意识到在美国上市上述潜在的成本,只不过是心存侥幸,希望“击鼓传花”给下一位不幸的接盘者。我们真诚希望,通过这次瑞幸财务造假丑闻,使已经登录美国资本市场的中概股,和打算未来在美国上市的企业在选择上市这一关系企业发展战略的重要决策中变得更加理性和深思熟虑。

美国资本市场事实上奉行的是“宽进严出”的上市原则。类似于美国高等教育中的博士项目,申请进入博士项目也许并不难,但并不是每个进入项目的博士候选人最终可以轻松地获得博士学位。作为对照,中国资本市场早期更多奉行的是“严进宽出”的上市原则。通过监管当局和交易所投入大量的监管精力,加强拟上市企业上市资格审核,以至于上市在中国需要经过漫长的等待,甚至形成申请上市堰塞湖。然而,这些企业一旦上市,即使发生连续亏损,被监管当局施以特别处理的警示,依然是有价值的“壳资源”。

而目前我国积极推进的创业板的注册制和之前科创板已经实行的注册制的核心,我理解,是从将上市制度从以往的“严进宽出”逐步过渡到监管更为有效的“宽进严出”。这样做的好处是,一方面监管当局可以从以往需要从大量的事前审核中解脱出来,加强监管实践中更加重要事中监督和事后惩罚;另一方面,监管可以更多交给更有效率市场来完成,以此加强对上市公司的监管,提高总体的监管效率。而瑞幸财务造假丑闻曝光对正在推进的创业板注册制的一个启发是,也许我们并不能保证一粒,甚至几粒老鼠屎混到粥里,但一个成熟的市场一定有能力将其识别出来,并及时清除出去。

由于消除了资格审核等不确定因素,减少了上市排队等候的时间,降低了总体上市成本,我们理解,科创板注册制的推行将使上市变成我国越来越多企业发展战略的理性选择行为。而上述制度改革带来的上市门槛的降低在有助于提高上市公司质量的同时,也会客观上间接有助于改善中概股的上市公司质量。

第二,这次瑞幸财务造假的曝光并非来自美国监管当局的监管,而是来自做空机制的市场监督。回顾瑞幸财务造假丑闻自爆过程,我们看到,尽管瑞幸由于金融工具目标化倾向和启用烧钱模式使公司治理发生扭曲,主要的内部治理机制并没有在“事前”发挥预期的监督作用,但迫于来自“市场监督力量”的做空机制和股东集体诉讼的潜在威慑,主要的内部治理机制被迫在“事中”和“事后”采取自查,甚至自爆造假丑闻。在这次瑞幸财务造假自爆事件中,令人印象深刻的是,浑水公司的做空报告成为促使负责瑞幸财务审计的安永会计事务所推动瑞幸董事会成立独立委员会,围绕浑水公司做空报告指控的事项开展自查和自爆的导火索。

因而,瑞幸自爆财务造假丑闻的压力主要来自做空机制的“市场监督力量”和股东集体诉讼的潜在威慑,而并非来自发布加强中概股监管资讯的美国监管当局的监管。换句话说,对于财务造假的监督,成熟资本市场市场主要并非依靠监管当局的“加强监管”来实现,更多是通过植根在资本市场中的各种内外部公司治理机制自动发挥监督作用。

今年是中国资本市场建立三十周年。进入“而立之年”的中国资本市场在借鉴学习各国资本市场经验中不断走向成熟。从2010年开始,我国A股市场开始试行融资融券制度。理论上,融券机制为投资者提供了卖空股票的渠道,因而融券机制被认为是A 股市场结束了长达20 多年的“单边市”格局的所谓的卖空机制。然而,我们注意到,在我国资本市场中,只有部分标的股票允许融券,而允许开展融券业务的也仅限于部分符合资格条件的券商,并没有覆盖市场大多数交易者,导致流动性提供功能在允许融券后没有实质的提升。与此同时,相比于融券利率为零的香港和美国市场,我国A股市场平均融券利率高达10.26%,融券成本过高。截止至2019年9 月,即使在融券交易最活跃的月份,A 股市场的融券卖出量在交易股数中的占比也仅为2.67%。因而,尽管我国A股市场允许融券,使中国在一定意义上允许做空,但这并非是浑水意义上的做空机制,其市场监督作用和治理角色还十分有限。

2020年3月刚刚开始实施的新的证券法也把这次在瑞幸财务造假自爆中发挥重要威慑作用的集体诉讼制度引入中国A股市场。只是略感遗憾的是,集体诉讼制度并没有配套举证倒置。因而,我国资本市场如何利用类似浑水意义上的做空机制来加强市场监督,通过股东集体诉讼形成违规威慑等方面依然有很长的路要走。

值得赞许的是,这次瑞幸财务造假事件曝光后,我国监管当局加强监管查处的表态十分明确及时。而新证券法中所涉及的长臂管辖等条款已经为我国资本市场监管当局加强中概股的监督提供了基本的法律依据。因而,瑞幸造假的监管处罚一方面是重新建立中概股声誉的时机,另一方面也是各国资本市场监管机构加强相互协作的良好试验场。

第三,所谓中概股更多只是一个分类学意义上的“概念”,并不具有实质的监管涵义。也许很多读者同样注意到,在不同的中概股企业之间,它们不仅缺乏集体行动的缘由和逻辑,而且很多竞争大于合作关系的企业之间甚至很难建立协调机制,从而使中概股行为表现出某种一致性来。而中概股企业所表现出的各种典型市场行为,更多的是各个企业根据自身的经营状况,依据商业原则灵活做出选择的结果。我们以上市为例,当一些企业选择变相回归中国A股时,一些企业选择继续在美国上市,还有一些企业选择在保留美国第一上市地的同时,选择在香港等地进行第二上市。

特别值得强调的是,在所谓的中概股企业中,即使同样是财务造假,其背后发生的原因可能是不同的。例如,瑞幸财务造假很大程度是前期烧钱模式的必然选择,而同期曝光的好未来从造假的金额和内容,以及曝光的时机选择来看,更可能仅仅是由于针对高管的薪酬激励计划设计的扭曲所致(有待进一步观察)。事实上,财务造假即使在美国资本市场也数见不鲜。最近的例子是,4月30日,长期看空特斯拉的绿光资本创始人埃因霍恩再次发难特斯拉,指出其存在财务造假的可能。当日,在埃因霍恩发出质疑后,特斯拉股价掉头向下,盘中振幅超过13%。5月1日,特斯拉继续大跌,收跌10.30%,报701.32美元,最新市值为1300亿美元,较前一个交易日蒸发136亿美元。

由于低的上市门槛、公开透明的监管政策、资本市场高效便捷的融资服务,美国市场依然对很多中概股企业而言具有吸引力,因此,我理解,为数不少的中概股并不会简单放弃美国市场。我同时理解,务实的美国监管当局和美国做空机构也仅仅会针对存在问题的中概股企业,并不会把所有的中概股一棍子打死。因为这样做显然不符合他们的利益。一个无法否认的事实是,中概股中确实有很多中国最优秀的企业,甚至很多独角兽。这也是中国进行一系列上市制度改革欢迎中概股回归A股的原因。

因而,尽管受瑞幸财务造假丑闻的影响,中概股会集体蒙羞,但这并不意味着中概股将在未来一定会遭受歧视性监管,更不意味着未来中概股将必然集体走向回归中国A股之路。

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